세상을 바라보는 두 가지 경제적 시각

효율적 시장가설 vs. 행동재무학

 

2013년 노벨 경제학상 수상 명단은 많은 사람의 고개를 갸웃거리게 만들었습니다. 세명의 공동 수상자는 Eugene Fama (University of Chicago), Lars Peter Hansen (University of Chicago), 그리고 Robert Shiller (Yale University) 교수였는데요, 공동수상이야 빈번한 일이었으니 그 자체가 관심의 대상은 아닙니다. 문제(?)는 Fama 와 Shiller 교수는 재무 분야의 거장이자, 서로 대립되는 학파의 대표인물이기 때문입니다. (Hansen 교수는 재무 이론을 현실에서 구현할 수 있는 여러 통계적 방법들을 개발한 공로로 공동수상 명단에 올랐습니다.)

 

Fama 교수는 효율적 시장가설을 주장하는 대표적인 인물로, 현대 재무학의 아버지로 불리기도 합니다. “모든 정보는 시장 가격에 반영 되어있다” 라는 명제로 유명합니다. 반면, 이 반대점에 서있는 Shiller 교수는 행동재무학의 대표적 주자로, 1981년부터 효율적 시장가설에 이의를 제기했습니다. 주식 시장의 움직임을 보면, 모든 투자자들이 합리적이고 효율적으로 투자 결정을 내린다고 보기 힘들다는 주장이었습니다.

 

효율적 시장가설은 모든 투자 주체를 합리적인 주체로 봅니다. 투자의 수익과 위험 등을 감안하여 가장 효용이 높은 결정을 내린다는 것이죠. 반면 행동재무학파는 결국 투자의 주체는 인간이기 때문에 완벽하게 합리적인 결정을 내리기는 힘들다고 말합니다. 인간 인지의 한계나 심리학적 요소들이 가격에 영향을 주기 때문에 시장이 완벽하게 효율적일 수는 없다는 것입니다.

 

 

pexels-photo-159888효율적 시장가설은 모든 투자 주체를 합리적인 주체로 본다. 또한 합리적인간이 모여 만들어낸 시장은 완벽하게 효율적인 곳으로 간주한다. 

 

 

실제로 효율적 시장가설에 부합하지 않는 현상은 금융시장에서 계속 관측되고 있으며, 초과수익의 원천이 위험에 대한 보상인지 (효율적 시장가설) 아니면 비합리적인 투자자들이 만들어낸 현상인지 (행동재무학)에 대한 논의는 계속 이어지고 있습니다. 이러한 현상의 예로는 최근에 초과수익을 낸 주식이 계속해서 초과수익을 내는 현상 (momentum effect), 투자자들이 자국의 자산에 너무 많이 투자하여 충분한 분산효과를 내지 못하는 현상 (home bias), 투자자들이 자신의 능력을 과대평가하여 필요 이상으로 공격적인 투자를 하는 현상 (overconfidence)등이 있습니다.

 

 

man-person-clouds-apple이에 반해, 행동재무학에서는 인간이 완벽하게 합리적일 수 없다고 주장한다. 또한 인간 인지의 한계나 심리학적 요소들이 가격에 영향을 주기 때문에 시장이 완벽하게 효율적일 수는 없다고 여긴다. 

 

 

그렇다면 정답은 무엇일까요? 노벨상의 공동 수상에서도 보았듯이, 양쪽 이론 모두 현실을 설명하는데 빼놓을 수 없는 요소가 아닌가 합니다. 최근의 연구에서는 (McLean and Pontiff, 2016) 그동안 논문을 통해 발표된 수많은 주가 예측력을 지닌 요소들을 재검증 합니다. 시장이 완벽하게 효율적이라면, 주가는 예측 불가능 해야 하기 때문에 이러한 테스트는 시장 효율성 테스트라고도 불립니다. 무려 97개의 요인을 분석한 이 연구에 의하면, 논문 발표 이후 요인들의 주가 예측력은 평균 58% 감소했다고 합니다. 주가 예측력을 이용한 전략은 저평가 된 주식을 사고 고평가 된 주식을 파는 형태가 대부분인데, 주가 예측력을 이용한 투자자들의 매매 행태가 이러한 저평가와 고평가를 줄이는 방향으로 작용한 것입니다. 학문적 연구가 금융 시장을 점점 효율적으로 만들어가고 있다는 증거입니다.

 

두 노벨 수상자의 서로에 대한 평으로 마무리하겠습니다. 노벨상 수상 이후 각자의 인터뷰에서 Shiller 교수는 Fama 교수에 대해 “인지 부조화가 있을 것이다.”라고 평했습니다. 효율적 시장가설에 위배되는 여러가지 현상이 지속적으로 발견되고 있음을 지적한 것이죠. 둘은 세계관이 완전하게 다르고, 화학이나 물리학과 달리 경제활동에는 사람의 감정이 개입되어 있다고도 말했습니다. 반면 Fama 교수는 Shiller 교수에 대해 단순히 이렇게 말했습니다. “그는 나와 같은 분야에서 오래 일했다. 그의 저서는 좋고 잘 알려져 있다.”

 

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